Tham lam khi người khác Sợ hãi Thật sự là gì? Bí mật trong Thư gửi cổ đông 1986 | Warren Buffett

Hôm nay, chúng ta vào thế giới của vị đại lão làng đầu tư, Warren Buffett. Ông không chỉ là huyền thoại sống của giới tài chính, mà còn là bậc thầy về sự kiên nhẫn, hiểu biết và một chút làm ngơ để không chạy theo cơn sốt. Hôm nay, chúng ta cùng đọc qua một trong những tài liệu tài chính kinh điển, Thư gửi cổ đông năm 1986.Thư không phải chỉ là báo cáo khô khan, mà là cả một kho tàng về chiến lược, tầm nhìn và cả triết lý sống. Năm 1986 là một năm đầy thách thức cho Berkshire Hathaway. Và như ông Buffett chia sẻ, đây là giai đoạn của nhiều bước ngoặt lớn về thuế và luật kinh doanh ở Mỹ.Từng thay đổi nhỏ đều tạo ra tác động không nhỏ đến tình hình tài chính của Berkshire, việc công ty mua máy bay riêng để di chuyển nhanh chóng cho công việc, đến các khoản đầu tư khác nhau từ bất động sản cho thuê đến trái phiếu, chứng khoán và nhiều hơn nữa. Có lẽ bạn sẽ bất ngờ khi ông không ngần ngại nói thẳng về những thứ xa xỉ, nhưng lại mang lại nhiều điều cho sự phát triển của Berkshire. Vậy hôm nay, chúng ta cùng giải mã một phần bức thư nổi tiếng này và rút ra những bài học về đầu tư, quản trị và cả quan điểm của một người sẵn sàng ngược sóng để dẫn đầu.Đây là một bài viết trong danh sách thư Warren Buffett, được tôi biên tập lại và làm thành bài viết cho chúng ta học hỏi kiến thức tuyệt vời từ nhà đầu tư huyền thoại. Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Năm qua, giá trị tài sản dòng của Berkshire tăng lên 492,5 triệu đô, tương đương 26,1%. Từ khi đội ngũ hiện tại tiếp quản cách đây 22 năm, giá trị sổ sách trên một cổ phiếu của chúng tôi đã nhảy tới con số khiêm tốn hơn 19 đô, lên tận hơn 2.000 đô.Tỷ lệ tăng trưởng trung bình mỗi năm là 23,3%, và tổng cộng đã tăng tới 10.600%. Trong khi đó, số cổ phiếu lưu hành chỉ tăng chưa đến 1%, tức là tài sản mỗi cổ đông cụ thể tăng lên. Nhiều khi tôi đã nhắc rằng giá trị sổ sách và giá trị doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương. Nhưng ở Berkshire, trong suốt thập kỷ qua, giá trị sổ sách là một thước đo hợp lý cho giá trị doanh nghiệp của chúng tôi.Tức là, doanh nghiệp của chúng tôi có giá trị thật sự lớn hơn cả sổ sách, nhưng vẫn duy trì ổn định. Năm nay, có thể giá trị doanh nghiệp của chúng tôi còn tăng nhanh hơn giá trị sổ sách nữa. Tôi nói có thể, vì con số giá trị doanh nghiệp không chính xác như toán học, hai người có thể ước lượng chênh nhau 10%, cũng chẳng lạ.Tuy nhiên, nhờ vào hiệu suất tuyệt vời của các nhà quản lý chủ chốt Blumkins, Mike Goldberg, Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsy và Ralph Shea, chúng tôi đạt được nhiều thành công hơn kỳ vọng. Với các nhà quản lý này, mọi người là một ngôi sao. Họ làm việc vì yêu thích công việc, nhìn mọi thứ như người chủ, và mang lại lợi thế kinh tế không hiện diện trong bảng cân đối kế toán của chúng tôi.Nói ngắn gọn, năm qua đã có những khoản lợi nhuận lớn không được ghi nhận, nhưng lại đáng kể. Tuy nhiên, không phải lúc nào chúng tôi cũng làm tốt tất cả. Trong khi các nhà quản lý của chúng tôi điều hành hiệu quả các công ty, thì tôi lại gặp thách thức trong việc triển khai khéo léo số vốn mà họ tạo ra.Charlie Munger và tôi có hai nhiệm vụ chính, giữ chân những nhà quản lý xuất sắc và phân bố vốn. Về việc giữ chân người tài, đây không phải là điều khó. Các nhà quản lý này đã thành công từ lâu và biết rõ họ đang làm gì, chúng tôi chỉ cần không gây trở ngại.Giống như nếu tôi làm quản lý đội golf và có Jack Nicklaus hay Arnold Palmer trong đời, chắc chắn tôi không phải hướng dẫn họ cách đánh golf. Vấn đề chính là phân bố vốn. Điều này phức tạp hơn nhiều khi bạn có một công ty như Berkshire, tạo ra thu nhập vượt trội và giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư.Năm qua là một năm khó khăn cho chúng tôi trong việc này. Chúng tôi chỉ thực hiện một thương vụ mua lại nhờ là công ty Fechheimer Bros, một công ty tốt nhưng chỉ chiếm 2% giá trị tài sản dòng của Berkshire. Thị trường không có cổ phiếu nào đủ hấp dẫn, nên chúng tôi tập trung trả nợ và giữ trữ quỹ.Không phải là điều gì nổi bật, nhưng ít ra cũng giữ an toàn. Chúng tôi luôn tìm kiếm những doanh nghiệp tốt phù hợp để đầu tư. Thị trường sẽ còn thay đổi, và một ngày nào đó chúng tôi sẽ có cơ hội.Nhưng chúng tôi không thể biết trước khi nào điều đó sẽ xảy ra. Chúng tôi vẫn đặt mục tiêu 15% lợi nhuận trung bình trên vốn chủ sở hữu, dù luật thuế có thay đổi bất lợi thế nào đi nữa. Để đạt được, giá trị tài sản dòng của chúng tôi cần tăng thêm trên 7 tỷ đô trong 10 năm tới.Điều này chỉ khả thi nếu chúng tôi tìm ra vài ý tưởng lớn trong tương lai. Charlie và tôi không thể hứa chắc, nhưng chúng tôi sẽ nỗ lực để đạt được mục tiêu này. Về nguồn gốc của lợi nhuận được báo cáo.Năm 1986, Berkshire có nhiều cập nhật mới về các nguồn thu nhập, và điều này phản ánh rõ báo cáo tài chính của chúng tôi. Các bạn sẽ thấy một số thay đổi trong liệt kê thu nhập chính năm nay. Chúng tôi đã bổ sung thêm 4 ngành kinh doanh mới sau khi mua lại Scott Fetzer và Fetchheimer.Trong đó, Scott Fetzer có 2 đơn vị chính là World Book và Kirby, đều được trình bày riêng biệt để các cổ đông có thể theo dõi cụ thể hiệu quả hoạt động của từng đơn vị này. Còn lại 14 hoạt động kinh doanh khác của Scott Fetzer được gộp lại thành nhóm Scott Fetzer sản xuất đa dạng. Ngoài ra, SF Financial Group, một công ty tín dụng nắm giữ các khoản phải thu của World Book và Kirby, được ghi nhận trong danh sách khác.Hiện nay, khi Berkshire đã phát triển hơn rất nhiều, chúng tôi quyết định không còn báo cáo riêng cho một số doanh nghiệp nhỏ hơn. Đây cũng là một phần trong chiến lược của chúng tôi để giữ tập trung vào các nguồn thu nhập chủ chốt, đảm bảo cổ đông thấy được bức tranh toàn cảnh với các lĩnh vực chủ lực của công ty. Trong báo cáo năm nay, sẽ thấy một số điều chỉnh kế toán quan trọng, đặc biệt là lợi thế khấu lựa hào thương mại.Lợi thế thương mại này tạo ra giá trị kinh tế lớn cho công ty, nhưng không hiển thị rõ ràng trên các hoạt động kinh doanh cụ thể. Vì lý do này, lợi thế thương mại được tính riêng biệt để giữ báo cáo tài chính hợp nhất của chúng tôi minh bạch và chính xác, theo đúng nguyên tắc kế toán chung. Tuy nhiên, tôi tin rằng các con số GAAP không phải lúc nào cũng là công cụ hữu ích.Vì vậy, báo cáo thu nhập cho từng đơn vị hoạt động sẽ hiển thị thu nhập trước khi tính đến việc điều chỉnh giá mua, giúp các bạn có cái nhìn gần gũi với thực tế hơn. Tôi biết rằng một số cổ đông của chúng ta, đặc biệt là những người yêu thích kế toán, sẽ đánh giá cao những phân tích này. Trong dữ liệu phân khúc kinh doanh và thảo luận của Ban Giám đốc trong bản báo cáo gốc, các bạn sẽ tìm thấy thêm nhiều chi tiết về từng hoạt động kinh doanh.Tôi cũng khuyến nghị các bạn đọc thư của Charlie Munger gửi cổ đông Wesco để hiểu thêm về các doanh nghiệp mà công ty con này đang vận hành. Năm nay, hoạt động kinh doanh của chúng tôi có sự cải thiện rõ rệt, đặc biệt là trong bảo hiểm và một số hoạt động khác. Những thay đổi này là kết quả của sự quản lý khéo léo từ những người đứng đầu các công ty con của chúng tôi.Đặc biệt, tại The Buffalo News, với sự quản lý xuất sắc của Stan Lipsy, chúng tôi đã tiếp tục cải thiện lợi nhuận năm thứ ba liên tiếp, trong khi vẫn kiểm soát chặt chẽ các chi phí và duy trì lượng lớn không gian báo dành cho tin tức. Chính sách duy trì 50% không gian báo cho tin tức của The News là một minh chứng cho cam kết của chúng tôi với độc giả. Nhờ đó, Buffalo News có tỷ lệ thâm nhập vào các ngày trong tuần cao nhất nước Mỹ, và vào Chủ nhật, tỷ lệ này thậm chí còn ấn tượng hơn.Mười năm trước, tại Buffalo chỉ có Toll Courier Express phục vụ ngày Chủ nhật, với tỷ lệ thâm nhập khoảng 63%. Tuy nhiên, kể từ khi chúng tôi ra tờ báo Sunday News, tỷ lệ thâm nhập đã lên tới 83%, một mức kỷ lục. Để so sánh, khi dân số ở thị trường của chúng tôi đã giảm, Sunday News vẫn bán nhiều hơn Courier Express, 100.000 bản, không có thành phố nào khác đã từng đạt được mức thâm nhập cao như Buffalo.Và điều này không chỉ đáng kể về mặt tài chính, mà còn là một thành tiệu đáng tự hào về mặt xã hội. Bên cạnh đó, tại Nebraska, Furniture Mart, Barbie, và gia đình vẫn tiếp tục công việc một cách đáng khâm phục. Với doanh thu đặt 132 triệu đô, tăng trưởng trên 10% so với năm ngoái.Và đó là một con số ấn tượng đối với một cửa hàng độc nhất tại Omaha. Barbie, ở tuổi 93, vẫn làm việc từ khi cửa hàng mở cửa đến khi đóng cửa. Đó là một minh chứng cho thấy các chủ tịch hội đồng quản trị ở Omaha, ngay cả khi đã 93 tuổi, vẫn có thể dẫn dắt doanh nghiệp đạt đến những đỉnh cao mới.Tiếp đến là Seed Candies, nơi chúng tôi cũng có tin vui. Năm nay, nhờ mùa Giáng sinh tốt, doanh số bán hàng đã tăng nhẹ. Chuck Huggins, người quản lý Seed, đã kiểm soát chi phí hiệu quả để duy trì tỷ suất lợi nhuận cao.Tại đây, Chuck đã xây dựng một cá tính sản phẩm có một không hai, tạo ra không chỉ vì hương vị mà còn là dịch vụ khách hàng tuyệt vời. Sự hài lòng của khách hàng là thước đo thành công mà Chuck luôn lấy làm ưu tiên hàng đầu. Và chính điều này đã giúp Seed Candies duy trì chất lượng dịch vụ vượt trội trong suốt những năm qua.World Book và Kirby, hai đơn vị mới gia nhập từ Scott Fetzer, cũng có một năm kinh doanh tốt đẹp. World Book, với các cuốn bách khoa toàn thư, được biên tập công phu tiếp tục thống trị thị trường bách khoa toàn thư bán trực tiếp. Điều thú vị là cách biên tập ở đây sắp xếp hơn 4-4 ngàn từ theo độ khó tăng dần, giúp trẻ em dễ dàng tiếp cận nội dung học tập một cách tự nhiên.Kirby, mặc dù là sản phẩm có giá cao, nhưng lại được nhiều người lựa chọn nhờ độ bền và chất lượng vượt trội. Sản phẩm Kirby được thiết kế để tồn tại bền bỉ qua nhiều năm, và nếu bạn muốn sản phẩm làm sạch tốt nhất, tôi khuyên bạn nên chọn Kirby. Những hoạt động kinh doanh này, từ bảo hiểm, Fetchimer đến SEAS, đều là những đơn vị chủ lực đóng góp vào vị thế mạnh mẽ của Berkshire.Nhìn chung, tất cả đều có vị thế thị trường vững chắc, khả năng quản lý tốt và lợi nhuận cao. Đây chính là điều khiến Berkshire trở thành một nền tảng vững chắc cho các cổ đông của chúng tôi. Tôi hứa rằng nếu có bất kỳ thay đổi lớn nào trong tình hình kinh tế cơ bản hay vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp này, các bạn sẽ là những người đầu tiên được thông báo.Những gì chúng tôi đang xây dựng tại Berkshire không chỉ là lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự phát triển bền vững và ổn định nhằm phục vụ lợi ích lâu dài của cổ đông. Về tờ Fetchimer Bros, hàng năm, tôi luôn chia sẻ về loại hình kinh doanh mà chúng tôi muốn đầu tư, và năm nay, quảng cáo này đã phát huy hiệu quả. Ngày 15 tháng 1 năm ngoái, tôi nhận được một lá thư từ Bob Heldman, một cổ đông lâu năm đồng thời là chủ tịch của Fetchimer Bros, một công ty sản xuất và phân phối đồng phục.Bob viết rằng công ty ông đáp ứng được các tiêu chí của chúng tôi và đề nghị chúng tôi hợp tác. Sau khi xem xét kết quả hoạt động của họ năm qua, chúng tôi đã tiến hành cuộc gặp ở Omaha. Fetchimer là một doanh nghiệp lâu đời.Cha của Bob, Warren Heldman, và gia đình Heldman, bao gồm con trai, cháu của Warren, đã tiếp nối quản lý công ty và đặt nhiều thành công. Năm 1981, công ty được bán cho một nhóm nhà đầu tư mạo hiểm thông qua thương vụ LBO, mua lại có đòn 7, dẫn đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu rất cao. Tuy nhiên, sau khi mua lại, Fetchimer vẫn hoạt động hiệu quả.Đến nỗi vào đầu năm ngoái, phần lớn nợ đã được trả hết và vốn chủ sở hữu tăng mạnh. Sau khi nghiên cứu các báo cáo thường niên của chúng tôi, Bob nghĩ đến việc hợp tác. Fetchimer chính là loại hình kinh doanh mà chúng tôi tìm kiếm.Công ty có thành tích tài chính ấn tượng, được dẫn dắt bởi các nhà quản lý tài năng và đam mê. Hơn nữa, gia đình Heldman mong muốn tiếp tục nắm giữ cổ phần và duy trì vị trí trong công ty. Chúng tôi đã nhanh chóng mua lại 84% cổ phần, định giá doanh nghiệp ở mức 55 triệu đô.Hoàn cảnh mua lại Fetchimer lần này tương tự như khi chúng tôi mua Nebraska Furniture Mart. Hầu hết cổ phần đều thuộc về các cổ đông muốn chuyển hướng vốn đầu tư, trong khi các thành viên gia đình lại muốn giữ vị trí quản lý và sở hữu. Một điều khác là các thế hệ gia đình tham gia quản lý liên tục, điều hành doanh nghiệp theo một tầm nhìn rõ ràng.Họ cũng muốn tìm một đối tác ổn định, không bán lại công ty và giữ quyền điều hành như trước. Cả Fetchimer và NFM đều phù hợp với chúng tôi, và ngược lại, chúng tôi cũng phù hợp với họ. Có thể các bạn thấy ngạc nhiên khi biết rằng cả Charlie và tôi đều chưa từng đến trụ sở chính của Fetchimer tại Cincinnati để xem hoạt động của họ.Đúng vậy, Chuck Huggins, người điều hành SEAS đã 15 năm, cũng chưa từng ghé thăm Omaha. Nếu thành công của Berkshire phụ thuộc vào việc chúng tôi phải trực tiếp kiểm tra từng nhà máy, công ty chắc chắn sẽ gặp rắc rối lớn. Thay vào đó, khi xem xét mua lại, chúng tôi tập trung đánh giá các đặc điểm kinh tế của doanh nghiệp, vị thế cạnh tranh và chất lượng của những người điều hành.Fetchimer hoàn toàn vượt trội ở cả hai khía cạnh này. Ngoài Bob và George Hellman, cả hai đều ngoài 60 tuổi. Chúng tôi còn có ba thành viên của thế hệ tiếp theo là Gary, Roger và Fred.Điều này đảm bảo sự tiếp nối cho công ty. Với thương vụ này, điều duy nhất khiến chúng tôi tiếc nuối là quy mô của Fetchimer còn khá nhỏ. Chúng tôi hy vọng các thương vụ mua lại sau này sẽ có quy mô lớn hơn ít nhất vài lần, nhưng vẫn đáp ứng tất cả các tiêu chí mà chúng tôi tìm kiếm.Thực tế, ngưỡng thu nhập tối thiểu hàng năm sau thuế của các công ty chúng tôi nhắm đến đã tăng từ 5 triệu đô lên 10 triệu đô từ khi Bob gửi thư cho tôi. Với thành công này, tôi xin nhắc lại lời quảng cáo của mình. Nếu bạn có một doanh nghiệp phù hợp, hãy gọi cho tôi, hoặc tốt nhất là viết thư.Để giúp các bạn hình dung, đây là những gì chúng tôi tìm kiếm. Doanh nghiệp quy mô lớn với thu nhập sau thuế tối thiểu là 10 triệu đô. Khả năng tạo lợi nhuận ổn định, chúng tôi ít quan tâm đến các dự đoán tương lai hoặc những tình huống cần xoay chuyển.Lợi nhuận cao trên vốn chủ sở hữu mà không cần hoặc rất ít nợ. Đội ngũ quản lý ổn định tại chỗ vì chúng tôi không có người để bổ nhiệm. Mô hình kinh doanh đơn giản, công ty càng ít công nghệ phức tạp càng tốt.Giá cả hợp lý, chúng tôi không muốn mất thời gian vào các thương vụ không khả thi về mặt tài chính. Chúng tôi sẽ không tham gia vào các cuộc tiếp quản không thân thiện và cam kết bảo mật thông tin cũng như phản hồi nhanh chóng. Thông thường chỉ mất khoảng 5 phút để chúng tôi đưa ra quyết định có quan tâm hay không.Chúng tôi thích mua bằng tiền mặt nhưng sẵn sàng xem xét phát hành cổ phiếu nếu có giá trị doanh nghiệp thực sự hấp dẫn. Với giá cổ phiếu Berkshire đang tăng, các giao dịch liên quan đến phát hành cổ phiếu có thể khả thi. Mặt khác, chúng tôi cũng sẵn sàng mua lại một phần cổ phần lớn trong các công ty nhưng không cần quyền kiểm soát như chúng tôi đã làm với Capital Cities, ABC.Những thương vụ này chỉ hấp dẫn nếu chúng tôi cảm thấy thoải mái với tình hình kinh tế của doanh nghiệp, khả năng và tính chính trực của đội ngũ điều hành. Tôi xin nhấn mạnh rằng chúng tôi ưu tiên các thương vụ lớn. Trong các trường hợp đặc biệt, chúng tôi có thể xem xét giao dịch nhờ đến mức 50 triệu đô hoặc nhỏ hơn.Tuy nhiên, lý tưởng nhất vẫn là các khoản đầu tư lớn hơn nhiều lần quy mô đó. Về hoạt động bảo hiểm, tình hình hoạt động bảo hiểm của chúng tôi với các cập nhật chi tiết và dữ liệu bổ sung giúp giải thích bức tranh toàn cảnh ngành. Phần số liệu của chúng tôi năm nay mở rộng thêm các khoản lỗ phát sinh và chỉ số lạm phát GNP nhằm giúp các bạn hiểu rõ hơn về tương quan giữa mức tăng phí bảo hiểm và tổn thất phát sinh cũng như lý do vì sao kết quả bảo lãnh phát hành năm nay lại cải thiện đáng kể.Tỷ lệ kết hợp, một chỉ số quan trọng trong ngành. Biểu thị tổng chi phí bảo hiểm bao gồm tổn thất và chi phí so với doanh thu từ phí bảo hiểm. Khi tỷ lệ này dưới 100, tức là chúng tôi có lợi nhuận từ hoạt động bảo lãnh phát hành.Nếu trên 100, nghĩa là công ty đang chịu tổn thất. Thông thường, khi tính thêm thu nhập đầu tư, tỷ lệ kết hợp từ 107 đến 112 có thể giúp hóa vốn, thậm chí đặt lợi nhuận tổng thể. Với cơ cấu này, bài toán kinh doanh bảo hiểm không quá phức tạp, nhưng đòi hỏi sự kiểm soát cẩn trọng với các biến động chi phí và phí bảo hiểm.Trong vài năm qua, khi doanh thu phí bảo hiểm chỉ tăng trưởng từ 4 đến 5%, các tổn thất bảo lãnh phát hành đã tăng lên. Lý do không phải vì tai nạn xảy ra nhiều hơn, mà là chi phí tỏ các vụ kiện đã tăng cao, xuất phát từ lãng phát xã hội và tư pháp, hiện tượng chi phí vào phòng xử án và các phán quyết bất lợi cho các công ty bảo hiểm ngày càng phổ biến. Điều này gây tổn thất lớn do thẩm phán và bội thẩm đoàn mở rộng phạm vi bảo hiểm, vượt mức dự kiến trong hợp đồng.Vì vậy, chúng tôi tin rằng doanh thu của ngành bảo hiểm cần tăng khoảng 10% mỗi năm để duy trì lợi nhuận bất chấp lãng phát chung. Năm 1986, kết quả bảo lãnh phát hành của ngành đã cải thiện rõ rệt. Thực tế, tôi đã dự đoán trước sự tăng trưởng này, nhưng cũng cảnh báo rằng sự thịnh vượng này có thể chỉ là thoáng qua.Đúng như vậy, tốc độ tăng doanh thu đã giảm dần trong năm. Từ mức trên 27% trong quý đầu tiên xuống, chỉ còn hơn 18% vào quý cuối cùng. Chúng tôi dự đoán mức tăng trưởng sẽ còn giảm sâu hơn vào năm nay, thậm chí có thể xuống dưới ngưỡng cân bằng 10%.Kết quả là, tỷ lệ lợi nhuận của ngành này có khả năng sẽ giảm mạnh trong năm tới. Tuy nhiên, có một số lý do để lạc quan. Kết quả bảo lệnh phát hành năm nay sẽ tiếp tục hưởng lợi nhờ sự tăng giá đã ghi nhận vào doanh thu, nhưng phải mất từ 6 đến 12 tháng để thu nhập phản ánh đầy đủ xu hướng tăng trưởng giá cả.Dù vậy, đến cuối năm sau, hoặc đầu năm kia, đà tăng trưởng có thể chậm lại, và tôi dự đoán ngành bảo hiểm sẽ nhanh chóng đi xuống phía nam sau đó. Cần nhấn mạnh rằng, hành vi định giá trong ngành bảo hiểm không khác gì các ngành hàng hóa khác. Lợi nhuận chỉ cao khi có sự thiếu hụt trên thị trường, và các điều kiện thiếu hụt này không kéo dài.Khi lợi nhuận xuất hiện, các công ty bảo hiểm lớn sẽ phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn, và các công ty mới nhanh chóng thành lập, tung ra cổ phiếu trên thị trường. Các động thái này khiến năng lực bảo hiểm tăng cao, cạnh tranh và giá cả giảm, ảnh hưởng đến lợi nhuận. Các nhà lãnh đạo bảo hiểm thường mong muốn các đồng nghiệp định giá có trách nhiệm hơn, và nhiều lần tôi nghe họ kêu gọi hành vi giống chính khách hơn.Họ hỏi tại sao chúng ta không thể học từ lịch sử, điều chỉnh giá ổn định để duy trì lợi nhuận hợp lý. Tất nhiên, điều họ mong muốn là một mô hình giá cả duy trì đều đặn, nhưng thực tế là ngành bảo hiểm luôn gặp phải tình trạng biến động giá cả. Kết quả kinh doanh bảo hiểm của chúng tôi trong năm 1986 thực sự rất tốt, và chúng tôi kỳ vọng điều này sẽ tiếp diễn trong năm nay nhờ hưởng lợi từ tình hình chung của ngành.Nhưng công lớn trong thành công này thuộc về Mike Goldberg, người điều hành toàn bộ mạng bảo hiểm của chúng tôi. Tỷ lệ kết hợp của chúng tôi giảm từ 111 xuống 103, và tốc độ tăng trưởng phí bảo hiểm vẫn rất đáng kể. Theo ước tính của tôi, chúng tôi là công ty phát triển nhanh nhất trong nhóm 100 công ty bảo hiểm hàng đầu cả nước trong 2 năm qua.Sự tăng trưởng này có phần từ hợp đồng chia sẻ với quỹ Fireman, nhưng ngay cả khi loại trừ hợp đồng đó, chúng tôi vẫn dẫn đầu. Một điều thú vị là trong vài năm trước năm 1985, chúng tôi lại là công ty có tốc độ tăng trưởng chậm nhất. Thực tế, chúng tôi đã thu hẹp quy mô một chút.Điều này không có nghĩa là chúng tôi vào ra thị trường không nhất quán. Ngược lại, chúng tôi là người tham gia kiên định nhất, luôn sẵn sàng khi giá phù hợp để viết các chính sách bảo hiểm giới hạn cao. Sự thay đổi về khối lượng của chúng tôi chủ yếu là do các công ty khác.Khi nhiều công ty rời thị trường, chúng tôi sẵn sàng bước vào. Khi họ quay lại với giá rẻ, chúng tôi lại rút bớt hoạt động. Trong hoạt động bảo hiểm, chúng tôi có lợi thế từ thái độ kiên định, nguồn vốn vững chắc và đội ngũ nhân sự xuất sắc.Chúng tôi không xa thải nhân viên trong thời kỳ giảm suốt. Vì vậy, khi thị trường trở lại, chúng tôi luôn sẵn sàng phục hồi với lực lượng đầy đủ. National Indemnity là một ví dụ cho xu hướng này.Trong quý cuối của năm 1984, khối lượng hàng tháng của Nikola 5 triệu đô và đến quý đầu năm 1986 đã tăng lên 35 triệu đô mỗi tháng. Nhưng gần đây, khối lượng đã giảm xuống còn khoảng 20 triệu đô khi nhiều đối thủ xuất hiện. Một số nhà quản lý của đối thủ mới từng là những người khiến các công ty bảo hiểm cứ phá sản và qua quỹ bảo lãnh, chúng tôi phải gánh chịu phần lợ của họ.Hoạt động rủi ro lớn của chúng tôi, bao gồm các hợp đồng bảo hiểm lớn với phí bảo hiểm hàng năm từ 1 đến 3 triệu đô, cũng mở rộng đáng kể năm nay. Tuy đây, là lĩnh vực biến động về lợi nhuận, vị thế vốn hàng đầu của chúng tôi giúp chúng tôi có lợi thế đáng kể trong thị trường này khi giá phù hợp. Ngược lại, hoạt động kinh doanh thanh toán có cấu trúc của chúng tôi gần như không phát triển do giá hiện tại không có ý nghĩa kinh tế với chúng tôi.Về phần tập đoàn Geico mà chúng tôi sở hữu trên 40%, tôi cũng vui mừng báo cáo rằng công ty đã có một năm xuất sắc. Trong ngành, tỷ lệ kết hợp của các tuyến cá nhân không cải thiện nhiều như các tuyến thương mại, nhưng Geico, hầu như chỉ viết các hợp đồng cá nhân, vẫn đặt tỷ lệ kết hợp là 96,9 với doanh thu phí bảo hiểm tăng 16%. Chi phí bảo lãnh phát hành và chi phí điều chỉnh tổn thất của Geico chỉ chiếm 23,5% phí bảo hiểm, giúp công ty có lợi thế cạnh tranh rõ rệt.Chiến lược của Bill Snyder, Chủ tịch Geico, đã giúp duy trì và mở rộng lợi thế này. Hệ thống chi phí thấp của Geico tạo nên một hào bảo vệ quanh lâu đài kinh doanh mà rất ít công ty có thể vượt qua. Lou Simpson, Phó Chủ tịch Geico và Quản lý đầu tư tại đây, cũng đóng vai trò quan trọng trong thành công của công ty.Lou liên tục đầu tư vào các cổ phiếu có định giá thấp, giảm thiểu rủi ro và mang lại lợi nhuận ấn tượng cho công ty. Tất cả những điều này giúp Geico trở thành một trong những doanh nghiệp có tiềm năng sáng giá nhất trong ngành bảo hiểm. Chứng khoán thị trường, trong năm 1986, các công ty bảo hiểm của chúng tôi đã đầu tư khoảng 700 triệu đô vào trái phiếu miễn thuế, hầu hết có thời hạn từ 8 đến 12 năm.Có thể bạn nghĩ rằng, khoản cam kết này thể hiện sự hào hứng với loại chứng khoán này. Nhưng thật ra không phải vậy. Chúng tôi coi trái phiếu như là một phương án đầu tư ít bị phản đối nhất trong số các lựa chọn hiện có.Không phải là một sự lựa chọn lý tưởng. Và đến giờ, tình hình cũng không có thay đổi gì nhiều. Hiện tại, tôi không hứng thú đặc biệt với cả cổ phiếu hay trái phiếu.Ngược lại với câu nói nổi tiếng của Mae West rằng cô ấy chỉ thích hai loại đàn ông, người nước ngoài và người trong nước. Về đầu tư trong các công ty bảo hiểm của mình, chúng tôi cần phải giữ các chứng khoán có thể bán được và có sẵn tiền mặt để đầu tư. Tuy nhiên, điều đó chỉ giới hạn trong năm lựa chọn sau.Đầu tư vào cổ phiếu phổ thông dài hạn, chứng khoán có thu nhập cố định dài hạn, chứng khoán có thu nhập cố định trung hạn, các khoản tương đương ngắn hạn, các cam kết tranh lệch giá ngắn hạn. Trong đó, cổ phiếu phổ thông luôn là loại đầu tư hấp dẫn nhất. Khi chúng tôi tìm được công ty tốt, quản lý tốt và định giá thấp hơn giá trị thực, cổ phiếu phổ thông có thể đem lại thành công vang dội.Nhưng hiện tại, chúng tôi không tìm thấy cổ phiếu nào đáp ứng các tiêu chuẩn của mình. Điều này không có nghĩa là tôi dự đoán thị trường chứng khoán sẽ đi lên hoặc đi xuống. Thực tế, tôi không biết và chưa bao giờ biết liệu thị trường sẽ đi về hướng nào trong tương lai gần.Chúng tôi chỉ biết rằng, trong đầu tư, hai căn bệnh phổ biến nhất là nỗi sợ hãi và lòng tham. Hai yếu tố sẽ luôn tồn tại trong cộng đồng đầu tư. Những đợt bùng phát của hai căn bệnh này thường không thể dự đoán và những tác động của chúng lên thị trường cũng khó đoán.Vì thế, chúng tôi không cố gắng đoán trước hay điều chỉnh để ứng phó với chúng. Bục tiêu của chúng tôi khiêm tốn hơn. Chỉ đơn giản là sợ hãi khi người khác tham lam và tham lam khi người khác sợ hãi.Hiện tại, dường như có rất ít nỗi sợ hãi. Phần thưởng cho cổ đông xuất hiện dễ dàng, khiến người ta cảm thấy rằng sự thành công tài chính là điều tất yếu. Tuy nhiên, điều đáng tiếc là, thị trường cổ phiếu không thể nào hoạt động tốt hơn doanh nghiệp mãi mãi.Nếu các doanh nghiệp Mỹ đạt được lợi nhuận khoảng 12% trên vốn chủ sở hữu mỗi năm, thì nhà đầu tư cuối cùng sẽ kiếm được ít hơn mức đó. Do ảnh hưởng của chi phí quản lý đầu tư và giao dịch, chúng tôi xem xét đầu tư vào trái phiếu dài hạn là lựa chọn thứ hai. Loại chứng khoán này thường không thu hút chúng tôi, ngoại trừ một số trường hợp đặc biệt, như các trái phiếu của hệ thống cung cấp điện công cộng Washington.Chúng tôi sở hữu các trái phiếu hệ thống cung cấp điện công cộng Washington trị giá 218 triệu đô, và chúng đã tạo ra thu nhập được miễn thuế hàng năm là 31,7 triệu đô. Dù vậy, tôi vẫn e ngại rằng, trong thập kỷ tới, lạm phát sẽ cao hơn mức hiện tại, và điều này ảnh hưởng đến sự ổn định của trái phiếu dài hạn. Do hành vi của đồng tiền phụ thuộc nhiều vào các quyết sách lập pháp, tôi nhận thấy rủi ro lớn cho những người nắm giữ trái phiếu dài hạn.Chúng tôi cũng đang dành một phần tiền cho hoạt động kinh doanh tranh lệch giá. Tuy nhiên, khác với nhiều nhà đầu tư tranh lệch giá, chúng tôi chỉ chọn một số giao dịch lớn và đã được công bố công khai, thay vì đặt cược vào các thương vụ chưa rõ ràng. Cách làm này giúp hạn chế rủi ro, và mặc dù lợi nhuận tiềm năng có thể nhỏ hơn, nhưng cũng sẽ giảm thiểu các thất bại không mong muốn.Danh mục đầu tư cuối năm của chúng tôi bao gồm một số cam kết tranh lệch giá, trong đó có Lear-Sigler, cân đối kế toán của chúng tôi, và cuối năm còn phản ánh số tiền mà Unilever nợ chúng tôi liên quan đến việc mua lại Chessable Ponds. Hoạt động kinh doanh tranh lệch giá này là một giải pháp thay thế cho việc gửi tiền ngắn hạn, kết hợp lợi nhuận tiềm năng cao hơn với rủi ro lớn hơn. Hiện tại, chúng tôi đang xem xét các trái phiếu miễn thuế trung hạn thay cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn.Loại chứng khoán này có thể gây ra rủi ro thua lỗ nếu chúng tôi phải bán trái phiếu trước khi đáo hạn. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng lợi tức sâu thuế của các trái phiếu này cao hơn nhiều so với tín phiếu kho bạc, và khả năng chúng tôi tạo ra lợi nhuận tổng thể từ việc bán chúng vẫn khả quan. Dù vậy, đây là một quyết định phức tạp và có thể sai lầm, vì lãi suất cao hơn có thể gây thiệt hại cho chúng tôi.Về tổng quan, kỳ vọng của chúng tôi đối với cả cổ phiếu và trái phiếu hiện tại là rất khiêm tốn. Tôi không dự đoán được tương lai, nhưng tôi hiểu rằng lãi suất cao có thể làm giảm giá trái phiếu và có khả năng sẽ gây thiệt hại lớn hơn đối với cổ phiếu phổ thông so với trái phiếu trung hạn. Khi điều kiện phù hợp, chúng tôi sẵn sàng tái đầu tư vốn và các cơ hội sở hữu doanh nghiệp có giá trị cao hơn.Trong mọi trường hợp, chúng tôi có kế hoạch giữ vững 3 khoản đầu tư chủ lực của mình là Capital Cities, ABC, Inc., Geico Corporation và The Washington Post, bất kể giá trị thị trường hiện tại của chúng có cao thế nào. Tương tự, chúng tôi sẽ không bán Seeds hoặc Buffalo Evening News ngay cả khi có người ra giá cao hơn giá trị thực của chúng. Chính sách này có thể bị coi là đã cũ trong bối cảnh hoạt động tái cấu trúc diễn ra phổ biến trong giới kinh doanh hiện đại.Nhiều nhà quản lý thích nói về danh mục đầu tư kinh doanh của mình với ý định điều chỉnh các công ty con sao cho phù hợp với mong muốn của Fogger hoặc các xu hướng ngắn hạn. Các nhà quản lý đầu tư thậm chí còn tỏ ra sôi động hơn khiến cho khái niệm nhà đầu tư tổ chức trở thành một nghịch lý từ mâu thuẫn không khác gì các từ con tôm khổng lồ hay luật sư rẻ tiền. Dù vậy, chúng tôi vẫn tin tưởng vào chính sách cho đến khi chết mỡ chia tay.Điều mà cả Charlie và tôi đều cảm thấy thoải mái nhất chính sách này giúp chúng tôi đặt kết quả khả quan và cho phép các nhà quản lý mà chúng tôi tin tưởng điều hành công việc kinh doanh mà không bị phân tâm bởi các biến động ngắn hạn. Tôi tin tưởng rằng đây là cách tiếp cận đúng đắn để tạo ra giá trị lâu dài cho cổ đông của Berkshire Hathaway. Về NSP Inc, năm vừa qua chúng tôi đã đầu tư hơn 2-3 triệu đô để sở hữu gần 50% của phần của NSP, một công ty chuyên phát triển, cung cấp, sở hữu và quản lý các khu nhà cho thuê gia đình.Nếu tất cả các quyền chọn cổ phiếu được cấp phép và thực hiện, phần trăm sở hữu của chúng tôi sẽ giảm xuống một chút, còn khoảng 45%. NSP Inc có một lịch sử hình thành rất đặc biệt. Vào năm 1967, Tổng thống Lyndon Johnson đã bổ nhiệm một ủy ban gồm các nhà lãnh đạo doanh nghiệp và dân sự, đứng đầu là Edgar Kaiser nhằm nghiên cứu cách tăng nguồn cung dân nhà ở dành cho những hộ gia đình có thu nhập thấp và trung bình.Từ sáng kiến này, một số thành viên trong ủy ban đã thành lập hai đơn vị kinh doanh, và cả hai hiện đều thuộc sở hữu của NSP Inc. Đặc biệt, hoạt động của NSP tuân theo những quy định độc đáo. Ba giám đốc của công ty phải do Tổng thống bổ nhiệm với sự chấp thuận của Thượng viện, và công ty còn có nghĩa vụ nộp báo cáo hàng năm cho Tổng thống.Ban đầu, hơn 260 tập đoàn lớn đã đầu tư 42 triệu đô vào các thực thể này, với mục tiêu phục vụ cộng đồng hơn là lợi nhuận. Họ phát triển các bất động sản cho thuê, phần lớn nhận được hỗ trợ từ chính phủ. Một công ty hợp danh điển hình trong NSP sở hữu một tài sản duy nhất, chủ yếu được tài trợ qua thế chấp không truy đòi.NSP là đối tác chung trong các công ty hợp danh này, đồng thời cũng đóng góp vào vốn chủ sở hữu của mỗi đơn vị. Với thời gian, chính sách nhà ở của chính phủ thay đổi, và NSP đã mở rộng hoạt động sang các căn hộ không nhận trợ cấp, có giá thuê theo giá thị trường. Ngoài ra, một công ty con của NSP xây dựng nhà ở cho các hộ gia đình tại khu vực Washington, D.C. với doanh thu hàng năm khoảng 50 triệu đô.Hiện tại, NSP giám sát khoảng 500 bất động sản hợp tác tại 40 tiểu bang, cùng với Columbia và Puerto Rico, với tổng cộng khoảng 80.000 đơn vị nhà ở. Tổng chi phí đầu tư vào những tài sản này hơn 2,5 tỷ đô. Công ty trực tiếp quản lý khoảng 55.000 đơn vị và giám sát quản lý số còn lại. Doanh thu từ hoạt động quản lý này khoảng 16 triệu đô mỗi năm và vẫn đang có xu hướng tăng.NSP cũng sở hữu những quyền lợi vốn sở hữu từ các công ty hợp danh này, và có thêm một số lợi ích còn lại khi các bất động sản được thanh lý và phân phối lợi nhuận cho các đối tác hữu hạn. Với các tài sản trợ cấp có chiều sâu, lợi ích có thể sẽ không nhiều, nhưng ở một số tài sản khác, lợi ích còn lại này có thể có giá trị, đặc biệt nếu lạm phát tăng cao. Về thuế, Đạo luật Cải cách thuế năm 1986 đã chấm dứt việc phân bố tài sản theo định hướng thuế cho các cá nhân, và hiện tại NSP đang tập trung vào phát triển vốn chủ sở hữu ở những khu nhà cho thuê không nhận trợ cấp với quy mô và chất lượng cao, thường từ 200 đến 500 đơn vị.Để thực hiện những dự án kiểu này, NSP thường hợp tác với các nhà đầu tư lớn, các tổ chức tài chính lớn. Dù NSP vẫn theo đuổi phát triển nhà ở cho những người thu nhập thấp và trung bình, nhưng khả năng thành công còn phụ thuộc nhiều vào chính sách của chính phủ. Ngoài chúng tôi, các cổ đông lớn khác của NSP gồm Weyerhaeuser, sở hữu khoảng 25%, và đội ngũ quản lý do Rotheller, giám đốc điều hành của NSP đứng đầu.Bên cạnh đó có khoảng 60 tập đoàn lớn khác giữa các cổ phần nhỏ, không quá 2% mỡ đơn vị. Đạo luật Cải cách thuế năm 1986 đã có những tác động quan trọng và khác nhau đối với các hoạt động kinh doanh. Dù tôi đánh giá cao nhiều điểm đáng khen ngợi của đạo luật này, nhưng tác động tài chính dòng lên Berkshire lại mang tính tiêu cực.Tốc độ tăng giá trị doanh nghiệp của chúng tôi, theo luật mới, có thể giảm so với luật cũ. Đối với cổ đông, hiệu ứng còn đáng kể hơn. Mỗi đô tăng lên trong giá trị doanh nghiệp trên mọi cổ phiếu sẽ tạo ra 72 cent lợi nhuận sau thuế, thay vì 80 cent theo luật trước đó, chủ yếu do thuế xuất lại vốn cá nhân tăng từ 20% lên 28%.Thuế xuất doanh nghiệp sẽ giảm từ 46% năm 1986 xuống còn 34%, vào năm 1988. Tác động tích cực đến chúng tôi và 2 trong số các khoản đầu tư lớn của chúng tôi là Capital Cities, ABC và The Washington Post. Vấn đề về thuế doanh nghiệp có nhiều tranh cãi.Một số ý kiến cho rằng doanh nghiệp chỉ là đường ống chuyển thuế sang tay người tiêu dùng thông qua giá cả. Nếu đúng vậy, lợi ích từ việc giảm thuế cũng sẽ không đến tay cổ đông, mà sẽ chuyển sang người tiêu dùng. Nhưng chúng tôi thấy mọi thứ khác.Trong nhiều trường hợp, giảm thuế doanh nghiệp mang lợi ích trực tiếp cho công ty và cổ đông. Kết quả thực tế phụ thuộc vào sức mạnh nhượng quyền của công ty và liệu doanh nghiệp có bị điều tiết chặt chẽ không. Ví dụ, các công ty điện lực chịu sự điều chỉnh giá cả khi thuế thay đổi.Khi thuế doanh nghiệp giảm, giá cả cho người tiêu dùng có xu hướng giảm. Ngược lại, thuế tăng sẽ rất đến giá cao hơn. Nhưng với các doanh nghiệp không bị điều tiết và có quyền kinh doanh mạnh mẽ, lợi ích giảm thuế lại trực tiếp vào túi của công ty và cổ đông.Nhiều doanh nghiệp mà chúng tôi sở hữu hoàn toàn hoặc một phần đều có quyền kinh doanh mạnh mẽ như vậy. Do đó, phần lớn lợi ích từ việc giảm thuế sẽ thuộc về chúng tôi. Điều này có thể không hợp thời trong bối cảnh hiện tại, nhưng thực tế vẫn là thực tế.Chúng tôi dự đoán rằng trong vòng 5 năm, thuế suất cao hơn hoặc lạm phát tăng lên gần như chắc chắn sẽ xảy ra. Một phần của luật mới là tăng thuế suất đối với lãi vốn từ 28% lên 34%. Điều này sẽ tác động bất lợi đến Buckshire vì phần lớn lợi ích trong tương lai của chúng tôi sẽ phát sinh từ lãi vốn.Cuối năm nay, chúng tôi có khoảng 1,2 tỷ đô lợi nhuận chưa thực hiện từ cổ phiếu đầu tư và luật mới sẽ làm ra tăng thuế cho tất cả các khoản lãi này. Theo GAAP hiện tại, khoản thuế hoãn lại cho các khoản lãi chưa thực hiện được ghi nhận ở mức thuế này.